全球零利率的时代

                                                文/陶冬

    许多国家的利率不久都可能接近于零，零利率是福是祸，取决信贷的收缩程度。

    今后两年全球的借贷行为，将决定世界迎来日本失去的15年还是格林斯潘泡沫的4年。

　　希腊神话中有两个水中怪兽—斯库拉（Scylla）和卡律布狄斯（Charybdis），它们分别守在墨西拿海峡两侧，拥有六个狗一般头颅的斯库拉藏身悬崖下的岩洞中，吞噬过往水手，拥有巨嘴的卡律布狄斯则通过吞吐海水制造巨大的漩涡，凡是勉强逃出斯库拉之口的，必被卡律布狄斯的漩涡吸入腹中。用中文成语，便是刚出狼窝又入虎穴。全球通货膨胀便面临着类似的处境。去年上半年，整个世界都笼罩在通胀失控的阴霾下，能源价格暴涨，食品价格暴涨，并开始拉动核心通胀，各国央行被迫大幅加息，以抑制经济过热。

　　今天，能源、食品价格已大幅回落。美国、日本、欧洲同步进入经济衰退已成定局。一半新兴国家因原材料价格急跌而陷入增长困境，另一半新兴国家则因出口订单骤跌而经济不景。全球范围内出现信贷萎缩，投资信心消失、消费下降，金融资产价格剧烈调整。一个通缩的时代似乎很快会降临。

　　面对通缩风险、金融危机，各国央行联手大幅降息。以目前的经济形势和央行们的决心看，许多国家的利率水平在不久的将来都可能接近于零。一个全球零利率的时代即将到来，我们都是日本！

　　零利率时代，福焉祸焉？笔者认为，取决于信贷的收缩程度。今后24个月全球银行、企业、个人的借贷行为，将决定世界将迎来日本失去的15年还是格林斯潘泡沫的4年。在通缩时期，经济景气下降，实际利率却可能上升。身处大萧条时代的经济学家费舍（Irving Fisher）提出了“债务通缩”的概念。经济前途不明、银行抽紧银根，企业和个人通过大规模还债来降低负债率。减债带来需求弱化，物价下挫。由于名义利率不能进入负值，实际利率不降反升，促使进一步的减债活动，经济于是陷入恶性循环。

　　费舍理论的现实版，就是上世纪90年代初以后的日本。自1989年泡沫破灭后，日本的金融资产价格暴跌，银行坏账飙升，信贷陷入停滞。在楼市、股市遭受重创的消费者，面对负资产，消费意欲低下。没有需求，企业投资活动自然放缓。尽管日本银行将利率降至几近于零，企业仍不愿投资，消费者仍没有信心。

　　当然，日本落入通缩陷阱的一个重要诱因是政策失误，政府在处理银行坏账、补充资本金上行动迟缓，听由银行紧缩银根，催化出整个经济的“去杠杆化”，直至不可收拾的地步。今天的全球经济，也面临着银行资本金遭到摧毁、信贷强烈收缩的局面。但是欧美多国在危机处置上，远较当年的日本更果断。通过国家注资，多数西方大银行的破产风险已明显下降。因此，欧美银行在经过1-2年去杠杆化后，维持一定信贷规模的可能性并不小。

　　如果银行秩序得以维持，经济在经历一个短暂（但仍十分痛苦）的调整之后重新启动，我们则可能面临第二种局面—格林斯潘主政下的21世纪前6年（两年调整期和四年泡沫期）。由于担心IT泡沫破灭和9•11恐怖袭击对经济造成重大打击，美联储将利率降至史无前例的1%。接下来的通缩阴影又使央行在收回流动性上缩手缩脚。当实体经济复苏后，流动性过剩带来了历史上罕见的信贷膨胀，资产素质在金融创新的名义下恶化，资产泡沫此起彼伏，风险盘根错节。当年人们称之为“格林斯潘盛世”，今天则成为“格林斯潘泡沫”。

　　零利率下，世界究竟走向日本式的消沉还是等待格林斯潘反弹？笔者看来结局取决于三大因素：其一，金融体系能否及时修复，信贷能否维持在合理的水平；其二，美国消费者的减债会走多远，美国需求两年后能否重见起色；其三，中国会输出多少产能过剩，内需有多少扩大空间。笔者对第一、三大因素看好，但对第二种持有疑虑。

　　日本长期的零利率政策，并未对本国资产价格带来帮助。不过日元流动性和套利交易，却是成就“格林斯潘泡沫”的一大主力。是泡沫就早晚会浮起来，只是在哪里浮起的问题。